2007 年8 月后，隨著美國(guó)次貸危機(jī)的逐步深化，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全面臨的威脅越來越嚴(yán)重。

我們不得不問：由于美元貶值和次貸危機(jī)導(dǎo)致的證券違約，凝結(jié)著國(guó)人血汗的外匯儲(chǔ)備價(jià)值正在或可能迅速揮發(fā)。而通過貶值和違約，美國(guó)則可以輕松地?cái)[脫它的外債。中國(guó)獲得越來越大的貿(mào)易順差，難道就是為了換取那些越來越不值錢的綠紙片嗎？

美國(guó)是否能夠還債？

首先，美元貶值將導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資本損失。自2002 年4 月開始到2009 年年底，按美元指數(shù)（一籃子貨幣）衡量，美元已經(jīng)貶值了41%。盡管今后的某些時(shí)段美元可能走強(qiáng)，但美元貶值的長(zhǎng)期趨勢(shì)應(yīng)該不會(huì)改變。

其次，美國(guó)的通貨膨脹將會(huì)侵蝕中國(guó)外匯儲(chǔ)備的價(jià)值。在正常時(shí)期，美國(guó)的通貨膨脹率為 2%~3%。即便美國(guó)正常時(shí)期的通脹就足以自動(dòng)抹掉中國(guó)外儲(chǔ)的利息收入并進(jìn)而侵蝕中國(guó)外匯儲(chǔ)備的本金，更遑論經(jīng)濟(jì)一旦恢復(fù)正常，危機(jī)期間大量增發(fā)的貨幣回到金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國(guó)的通貨膨脹可能失去控制。

到目前為止，美元的貶值趨勢(shì)和通貨膨脹惡化的可能性主要是全球不平衡和美國(guó)政府執(zhí)行超常規(guī)擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策的結(jié)果。但更為嚴(yán)重的是一個(gè)更為長(zhǎng)期，且難以逃避的問題：美國(guó)是否能夠還債？

美國(guó)財(cái)政狀況的急劇惡化并非完全是周期性的，并不會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)而自動(dòng)改善。2009 財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字1.42 萬億美元，為GDP的9.9%；國(guó)債余額超過12 萬億美元，為美國(guó)GDP 的84%。

2010 財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)將達(dá)到1.56 萬億美元，國(guó)債余額可能超過14 萬億美元。2011 財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)計(jì)為1.27 萬億美元。美國(guó)國(guó)債余額GDP 占比在2015 年可能達(dá)到100%。奧巴馬政府聲稱，2013 年美國(guó)財(cái)政赤字GDP 占比將降到4%。但是，根據(jù)美國(guó)政府自己的計(jì)算，從2010 年到2019 年美國(guó)將增加9 萬億美元的財(cái)政赤字，平均每年1 萬億美元，平均年財(cái)政赤字GDP 占比為5%。而且，美國(guó)政府對(duì)財(cái)政狀況的估計(jì)是建立在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將能保持較高增長(zhǎng)速度的樂觀預(yù)測(cè)之上的。

美國(guó)財(cái)政狀況的長(zhǎng)期前景更是令人擔(dān)憂。美國(guó)審計(jì)總署（GAO）認(rèn)為，由于人口等因素，美國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)和醫(yī)保/醫(yī)助開支的增長(zhǎng)速度將高于GDP 增長(zhǎng)速度，未來美國(guó)不可能通過增長(zhǎng)解決其財(cái)政問題。美國(guó)GAO 預(yù)測(cè)，在2040 年美國(guó)國(guó)債GDP 占比將會(huì)翻一番。如果考慮社保、醫(yī)保/醫(yī)助基金的未來資金缺口，美國(guó)的總債務(wù)，即顯性債務(wù)加隱性債務(wù)，在2007 年高達(dá)52.7 萬億美元，美國(guó)全職工人的債務(wù)負(fù)擔(dān)高達(dá)17.5 萬美元，而美國(guó)的人均可支配收入只有3.3 萬美元。美國(guó)政府必須靠借債度日。

警惕美國(guó)通脹擺脫債務(wù)

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是中國(guó)人民的儲(chǔ)蓄，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，如人口老齡化，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在未來的某一天是要拿來用的。拋開中國(guó)外匯儲(chǔ)備價(jià)值因美元貶值和美國(guó)通貨膨脹遭受損失不談，我們不得不提出這樣的問題：在將來，當(dāng)我們需要把外儲(chǔ)變現(xiàn)，并用來購(gòu)買實(shí)際資源的時(shí)候，美國(guó)有能力、有意愿償還它的巨額債務(wù)嗎？

隨著美國(guó)財(cái)政狀況的惡化，美國(guó)通過各種方式擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)的意愿將會(huì)變得越來越強(qiáng)烈。特別是，美國(guó)首先要擺脫的可能就是外債。在歷史上美國(guó)沒有完全賴賬（repudiation）的記錄，但違約（改變償付條件）卻有先例。

例如，1933 年在美元貶值41%的同時(shí)，國(guó)會(huì)廢除了美國(guó)國(guó)債的黃金條款（thegoldclause）。美國(guó)國(guó)債購(gòu)買者不再能按原有契約取得相應(yīng)黃金。1971 年美國(guó)單方終止美元對(duì)黃金的可兌換性，也是一種違約。2009 年以來，越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始討論美國(guó)國(guó)債違約的可能性。到目前為止，大多數(shù)人的看法是美國(guó)國(guó)債違約的可能性不大，但這種可能性不能排除，用通貨膨脹減輕或擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)在歷史上則是屢見不鮮的辦法。

IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛大學(xué)教授、美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·羅格夫曾一再指出，如果美國(guó)的財(cái)政赤字繼續(xù)上升，國(guó)債余額GDP 占比超過90%，長(zhǎng)期利息率就會(huì)上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)受到嚴(yán)重影響，而美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)進(jìn)一步急劇上升。到那個(gè)時(shí)候，“用通貨膨脹擺脫債務(wù)的誘惑將是無法抗拒的。”

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的計(jì)算，如果美國(guó)通貨膨脹年率達(dá)到6%，只要經(jīng)過四年美國(guó)的國(guó)債余額GDP 占比就可以下降 20%。美國(guó)國(guó)債中，外國(guó)投資者持有的比例越高，通過通貨膨脹擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)的誘惑就越大。而事實(shí)上，美國(guó)國(guó)債的30%賣給了外國(guó)人，中國(guó)是美國(guó)國(guó)債的最大外國(guó)買主，到2009 年底已持有其中的 24%。

美元貶值又如何能幫助美國(guó)擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)呢？美國(guó)的海外資產(chǎn)（債權(quán)）主要是以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的，而美國(guó)的對(duì)外負(fù)債則主要是美元計(jì)價(jià)的。美元貶值不會(huì)改變美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但美國(guó)的海外資產(chǎn)價(jià)值和投資收入?yún)s會(huì)因美元的貶值而增加。美國(guó)海外資產(chǎn)和投資收入的增加，將大大增強(qiáng)美國(guó)的還債能力。從理論上說，只要美元充分貶值，美國(guó)的海外資產(chǎn)和投資收入的增長(zhǎng)完全可以抵消掉它的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在一些年份，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差相當(dāng)大，但當(dāng)年的外債余額（或更嚴(yán)格的說法是，凈國(guó)際投資頭寸，NIIP）卻不增反降就是這個(gè)道理。

如何保護(hù)自己的利益?

美國(guó)的債權(quán)國(guó)，特別是中國(guó)，有什么有效辦法來保護(hù)自己的利益呢？薩默斯曾經(jīng)說過，東亞和美國(guó)之間存在著所謂的“金融恐怖平衡”。事實(shí)上，這種恐怖是十分不平衡的，美國(guó)完全占據(jù)主動(dòng)，而它的對(duì)手卻深陷美元陷阱、進(jìn)退兩難。

事到如今，除了向美國(guó)“曉以大義”，中國(guó)手中并沒有什么牌可打。如果中國(guó)現(xiàn)在賣掉手中所持有的美元資產(chǎn)，中國(guó)馬上就會(huì)遭受資本損失；如果中國(guó)繼續(xù)持有手中的美元國(guó)債資產(chǎn)，中國(guó)很可能將遭受更大的資本損失。中國(guó)外匯資產(chǎn)最終究竟會(huì)遭到多大損失，沒人知道。更加令人扼腕的是，即便我們自知已經(jīng)陷入陷阱，卻無法自拔。直到現(xiàn)在我們?nèi)栽诶^續(xù)增加我們的美元外匯儲(chǔ)備，在陷阱里越陷越深。

早在20 世紀(jì)六七十年代，法國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅克·胡耶夫（Jacques Rueff）就曾講過一個(gè)裁縫與顧客的故事。裁縫為顧客做衣服，做好衣服賣給顧客后，再把顧客付的錢作為貸款返還給顧客。后者則用這筆錢再向裁縫買新衣服。如此循環(huán)往復(fù)以致無窮。胡耶夫問道：如果我是那位顧客，這樣的好事我為什么不干呢！

在后布雷頓貨幣體系下，美元（greenback）取代黃金成為本位。美元是什么呢？美元甚至連信用貨幣（fiduciary money）都不是，而是法幣（fiat money），其之所以可以充當(dāng)貨幣完全在于國(guó)家的強(qiáng)制。美元本位加上資本的自由流動(dòng)，后布雷頓體系的實(shí)質(zhì)就是一個(gè)全球性的龐氏游戲（Ponzi game）。

我們（裁縫）為美國(guó)生產(chǎn)，美國(guó)（顧客）支付美元，我們用美元購(gòu)買美國(guó)國(guó)債或其他美元資產(chǎn)（裁縫把顧客買衣服的錢貸給顧客），美國(guó)（顧客）再用我們（裁縫）貸給美國(guó)（顧客）的錢購(gòu)買我們的產(chǎn)品（衣服）。自1980 年以來世界就在玩這個(gè)游戲。美國(guó)的印鈔機(jī)越轉(zhuǎn)越快，美國(guó)的許多有識(shí)之士對(duì)此越來越擔(dān)心，因?yàn)樗麄儾⒉幌胭囐~。如果美國(guó)希望增加出口、減少外債，中國(guó)是應(yīng)該歡迎的。

如果像過去那樣玩下去，美國(guó)有一天（如當(dāng)中國(guó)打算動(dòng)用自己的外儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)商品和資源的時(shí)候）會(huì)面對(duì)違約還是不違約的困難選擇。這里并不需要什么陰謀論，這是一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)邏輯。

我們的選擇可能已經(jīng)不多，但辦法總還是要想的。對(duì)于中國(guó)來說，當(dāng)務(wù)之急是避免進(jìn)一步落入美元陷阱，其次是盡量減少已有外匯存量可能發(fā)生的損失。

（作者系中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，曾擔(dān)任中國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)委員。本文根據(jù)作者長(zhǎng)文《見證失衡——雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》摘編而成。）