“假貨”事件可能成為阿里巴巴股價去泡沫化的導火索，目前該公司股價高估較為明顯。IPO以來的表現讓投資人對該公司面臨的獨特風險視而不見，而現在是對其風險重新給予定價的時候了。

 

　　在與中國國家工商總局就“假貨”問題進行公開辯論的炮火中，阿里巴巴發布了2014年最后一個季度的財報，顯示該公司增長放緩的趨勢并沒有明顯扭轉的跡象：

 

　　盡管總收入仍然保持40%的增長，但增長速度放緩的趨勢似乎已難以阻擋：在過去的11個季度中，這個季度的增長速度倒數第二，僅比2014年第一季度高出一個百分點。零售平臺的交易額表現要好一些，增長仍然有49%，和上一季度增長率一樣，但過去四個季度的增長率都在50%以下，這在過去三年中是不尋常的變化。

 

　　而在阿里巴巴管理層引以為傲的移動端，也并非沒有陰影——在該季度，移動端交易額占全部零售平臺交易額的41.5%，較上一季度的35.8%有較大提高，但移動端收入占全部零售平臺收入的比例為30.2%，只比上一季度的29.1%稍有提高。

 

　　另外一個值得關注的指標，是具有風向標作用的第四季度的交易額增長勢頭也出現放緩，在這個季度增長率為49%，而在2012年和2013年的同一季度，該比例分別為62%和53%。眾所周知，每年的第四季度是阿里巴巴的旺季，世人矚目的雙十一就在這個季度中，該季度的成交最為活躍。

 

　　在這個季度，該公司凈利潤出現了28%的下滑，這應驗了尹生（微信公號jia-zhi-xian）在之前的福布斯中文網專欄文章《阿里巴巴盈利或進入寬幅震蕩期》中的提醒，未來寬幅震蕩也可能還會繼續。

 

　　接下來，我采取和阿里巴巴的盈利模式最有可比性的谷歌與百度，以及經過調整后的亞馬遜作為其估值的參照對象——調整后，這4家公司的毛利率都在60%以上：

 

　　過去四個季度，阿里巴巴的營收是114億美元，同比增長44%；谷歌的營收是648億美元，同比增長14%；亞馬遜轉換為與阿里巴巴可比的營收為314億美元，同比增長22.7%；百度的營收為79億美元，同比增長53.6%。

 

　　需要說明的是：亞馬遜的服務收入與阿里巴巴有可比性，因此在換算時只需將非服務收入進行換算，我的做法是在非服務銷售額中扣除非服務的銷售成本，其中的服務收入毛利率采用的是谷歌的毛利率。

 

　　按照過去四個季度的PSG（經過增長率調整的市值銷售收入比）和PE（市盈率），阿里巴巴、谷歌、亞馬遜和百度的PSG分別0.44，0.38，0.2和0.18，阿里巴巴、谷歌和百度的PE分別為62倍，26倍和34倍（目前亞馬遜的盈利水平不具備可比性）。

 

　　這也就是說，如果按照和谷歌、亞馬遜、百度相同的PSG，阿里巴巴的估值分別為：1906億美元，1003億美元和903億美元；如果按照和谷歌、百度相同的PE，則阿里巴巴的估值分別為：910億美元和1190億美元。

 

　　顯然，無論采用哪一種指標和哪一個參照對象，阿里巴巴的高估都已經非常明顯。實際上，如果考慮到阿里巴巴所面臨的更多的不確定性（來自支付寶股權、政策風險、獨特的管理架構等），則還應對其估值給予同其風險相匹配的折扣，而目前的股價顯然并沒有反應這方面的風險。

 

　　此外，該公司獨特的模式所決定的誘人盈利水平，顯然讓長期期待亞馬遜改善盈利卻一次次落空的投資者眼前一亮，轉而對其進行追捧，而在類似的情緒激勵下，很容易產生泡沫，因此投資者應該對這次的事件可能會成為去泡沫化的誘因懷有警惕。

 

　　在阿里巴巴上市之前，我曾在《阿里與支付寶新協議如何影響估值》一文中，估計其估值區間介于1000～1600億美元之間，而且可能會靠近1600億美元的上限進行定價。看空的風險在于：支付寶股權回購比預期樂觀，海外增長超預期，和政府達成一致，進入更多的公共服務領域，比如之前和12306的合作。

 

　　即便這次它與政府部門的辯論以協商告終（這很有可能），但其所帶來的變化也可能是結構性的：這次事件將徹底促使各方面去正視“假貨”這樣的話題，不宜再存有僥幸，運營的成本可能會有所上升，而營收的增長可能進一步受損。